El muy deteriorado balance de la Reserva Federal

por Juan Ramón Rallo

Juan Ramón Rallo Julián es Director del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana (España).

El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema financiero. Walter Bagehot le atribuyó la función esencial de ser el garante último de la liquidez de una economía. Como prestamista de última instancia, siempre ha de estar en posición de extender crédito contra buen colateral; o dicho de otro modo, un buen banco central ha de cuidarse muy mucho de devenir ilíquido, pues en caso de necesidad será incapaz de estabilizar el sistema financiero.

Las condiciones tradicionales de la liquidez son dos: no asumir demasiada deuda en relación con los fondos propios y que el vencimiento de los activos no esté muy desencajado con el de los pasivos. En el caso de un banco central que emita dinero fiduciario, el capital con el que opera es prácticamente nulo (para que nos hagamos una idea, la ratio de apalancamiento de la Fed desde 1996 ha venido siendo algo así como 1 dólar de capital por 55 dólares de deuda: ríanse de Lehman Brothers) y todas sus deudas son a muy corto plazo: el dinero fiduciario —los dólares que emite la Fed— son intercambiados diariamente en el mercado y la Reserva Federal debe comprometerse a que su valor no experimente enormes fluctuaciones, pues en caso contrario los tenedores de dólares podrían repudiarlos (lo que equivaldría a dejar de extenderle crédito a la Fed, esto es, equivaldría a una corrida bancaria de los depositantes).

Dadas estas circunstancias, resulta prioritario que todo el activo de la Fed esté compuesto por créditos a muy corto plazo y de mucha calidad contra el sistema bancario o contra el Estado. Si la Fed se apalancara 50 veces sobre su capital adquiriendo activos a un plazo muy prolongado o con una calidad muy deteriorada, su capacidad para defender el valor del dólar se vería seriamente erosionada.

Bueno, pues echémosle un ojo a la evolución del balance de la Fed y de la estructura temporal de sus activos en tres flechas clave: junio de 1996 (el primer balance de la Fed disponible en su web), el de enero de 2007 (poco antes del estallido de la crisis) y el de julio de 2011 (finalizados los programas de Quantitative Easing 1 y 2).

El panorama es desolador: la liquidez de la Fed se mantuvo más o menos constante desde 1996 a 2007. Es cierto que sus tenencias de deuda pública se incrementaron al doble, pero su capital también lo hizo y, sobre todo, la estructura temporal de su deuda no empeoró sustancialmente: más de la mitad de la deuda pública seguía venciendo antes de un año y otro 30% antes de cinco. El problema es que, con la crisis financiera y los programas de financiación irregulares implementados por Bernanke, la calidad de su balance se ha ido al traste: en unos pocos años, el banco central ha adquirido un billón de deuda pública y de malísima deuda hipotecaria privada, ambas a largo plazo.

De hecho, fijémonos que, en julio de 2011, menos del 10% de sus activos tienen un vencimiento inferior a un año; más del 60%, en cambio, vencen a más de 10 años. ¿Qué significa esto? ¿Que estamos abocados a la hiperinflación?

No, las cifras de incremento en la cantidad de crédito pueden impresionar, pero de momento la hiperinflación no llegará por culpa de la Fed (las causas de hiperinflación son la suspensión de pagos, abierta o encubierta del Estado y EE.UU., de momento, siguen siendo solventes). Los problemas son otros. El primero, que Bernanke está obsesionado con mantener bajos los tipos de interés a largo plazo (como demuestra el hecho de que casi toda la deuda monetizada sea superior a 10 años), lo que entorpece el proceso de desapalancamiento privado. El segundo es que el margen de maniobra de la Fed para estabilizar el valor del dólar se va estrechando; si en algún momento surgieran dudas sobre la calidad del billete verde, la Fed sólo podría drenar liquidez del mercado (con el objetivo de apuntalar el tipo de cambio del dólar) enajenando unos activos bastante difíciles de colocar, sobre todo en momento de tensiones crediticias.

En definitiva, Bernanke ha convertido a la Fed en un estercolero de última instancia. Una vez la contracción crediticia toque a su fin —y el dólar deje de atesorarse como refugio frente a los impagos y el hundimiento de valor de los activos—, lo que deberemos esperar será que el billete verde pase a aceptarse entre los agentes a un descuento mucho mayor que el actual.

Superado el deflacionismo, padeceremos un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando de hiperinflación). Que ese escenario todavía no esté en el horizonte no significa que no debamos ir anticipándolo ya: Bernanke ha comprometido la liquidez de la Fed durante bastantes décadas para no lograr ningún efecto apreciable salvo retrasar la recuperación. Cuando la demanda de crédito reflote, el dólar puede ir preparándose para una importante inflación; sobre todo si, como todo parece indicar, Helicóptero Bernanke no ha tenido suficiente con sus fracasadas QE1 y QE2 y ya va preparando la tercera edición de esa ruinosa flexibilización cuantitativa.