El oscuro asunto de la globalización financiera

Nouriel Roubini

La reciente turbulencia en los mercados financieros globales, y la contracción de la liquidez y el crédito que le siguió, plantean dos preguntas: ¿cómo es que el no pago de las hipotecas de grado inferior en los estados de California, Nevada, Arizona y Florida condujo a una crisis mundial? Y ¿por qué el riesgo sistémico aumentó en lugar de disminuir en años recientes?

La culpa la tiene el fenómeno de la “titulización”. En el pasado, los bancos mantenían los créditos y las hipotecas en sus libros, y así conservaban el riesgo crediticio. Por ejemplo, durante la crisis de la vivienda de finales de los 1980 en Estados Unidos, muchos bancos que realizaban créditos hipotecarios (las sociedades de ahorro y préstamo) quebraron, lo que condujo a una crisis bancaria, una contracción del crédito y una recesión en 1990-91.

Se suponía que el riesgo sistémico –una conmoción financiera que produce un contagio económico grave—se reducía con la titulización. La globalización financiera significaba que los bancos ya no conservaban activos como las hipotecas en sus libros, sino que los incluían en títulos respaldados por activos que se vendían a inversionistas en los mercados de capital de todo el mundo, distribuyendo el riesgo más ampliamente de esa manera.

¿Qué fue lo que no funcionó?

El problema no fueron únicamente las hipotecas de grado inferior. Las mismas prácticas imprudentes –no pedir un pago inicial, no verificar los ingresos y activos de los deudores, las hipotecas fijadas únicamente a las tasas de interés, la amortización negativa, las tasas señuelo—se dieron en más del 50% de todas las hipotecas estadounidenses de 2005 a 2007. Puesto que la titulización significaba que los bancos no cargaban con el riesgo y cobraban comisiones por las transacciones, ya no les importaba la calidad de sus préstamos.

En efecto, actualmente una cadena de intermediarios financieros ganan comisiones sin correr el riesgo crediticio. Como resultado, los agentes hipotecarios maximizan sus ingresos generando volúmenes grandes de hipotecas, al igual que los bancos que incluyen esos créditos en los títulos respaldados por hipotecas (MBS por sus siglas en inglés). Los bancos de inversión a su vez ganan comisiones por volver a incluir estos títulos en obligaciones de deuda con colateral o CDO (y en ocasiones en CDO de CDO).

Además, las agencias calificadoras de los créditos tenían serios conflictos de interés, porque recibían comisiones de los administradores de esos instrumentos. Los encargados de la reglamentación no hicieron nada, ya que la filosofía era el fundamentalismo del libre mercado. Por último, los inversionistas que compraron MBS y CDO eran codiciosos y creyeron en las calificaciones engañosas. Tampoco podían hacer otra cosa, ya que era casi imposible poner precio a estos instrumentos complejos, exóticos y sin liquidez.

Estas prácticas arriesgadas de préstamos también prevalecían en el mercado de compras apalancadas, donde las empresas de capital privado adquieren compañías públicas y financian las operaciones con altos coeficientes de endeudamiento; en el mercado de créditos apalancados, donde los bancos dan financiamiento a las empresas de capital privado; y en el mercado de papel comercial respaldado por activos, donde los bancos usan esquemas fuera del balance para pedir préstamos a muy corto plazo.

No es sorprendente que cuando el mercado de hipotecas de grado inferior estalló esos mercados también se congelaron. Puesto que no se conocía la dimensión de las pérdidas –se calcula que tan sólo las pérdidas de las hipotecas de grado inferior serán de entre 50 y 200 mil millones de dólares, dependiendo de la magnitud de la caída de los precios de las casas, que también se desconoce—y nadie sabía quién tenía qué, nadie confiaba en sus contrapartes, lo que condujo a una grave contracción de la liquidez.

Pero la contracción de la liquidez no era el único problema. También estaba la cuestión de la solvencia. En efecto, actualmente en los Estados Unidos cientos de miles –tal vez dos millones—de hogares están en bancarrota y por lo tanto no pagarán sus hipotecas. Alrededor de sesenta prestamistas de hipotecas de grado inferior ya han quebrado.

Muchos constructores de viviendas están cerca de la quiebra, al igual que algunos fondos de cobertura de riesgos y otras instituciones altamente apalancadas. Incluso en el sector corporativo estadounidense habrá impagos debido a los márgenes mucho mayores de los bonos corporativos. Una política monetaria más laxa podría fomentar la liquidez, pero no resolverá la crisis de solvencia.

Esto se debe a dos razones:

1. una enorme incertidumbre sobre la magnitud de las pérdidas. La magnitud dependerá en parte de cuánto caigan los precios de las viviendas --¿10%? ¿20%? Además, es difícil poner precio a instrumentos exóticos que no tienen liquidez (es decir, que no tienen precio de mercado).

2. gracias a la titulización, el capital privado, los fondos de cobertura de riesgos y las operaciones interbancarias directas, los mercados financieros se han vuelto menos transparentes. Esta opacidad significa que nadie sabe quién tiene qué, lo que debilita la confianza. En septiembre, cuando finalmente se dio la revalorización del riesgo, el pánico se apoderó de los inversionistas, lo que causó una estampida que afectó la liquidez y una interrupción de los créditos.

Entonces, ¿qué se debe hacer? Será difícil dar marcha atrás en la liberalización financiera, pero sus efectos secundarios negativos –incluyendo un mayor riesgo sistémico —exigen una serie de reformas.

En primer lugar, se necesita más información y transparencia sobre los activos complejos y quiénes los tienen. En segundo lugar, los instrumentos complejos se deben comerciar en las bolsas y no en los mercados directos, y se deben normalizar, de forma que puedan surgir mercados secundarios para ellos.

En tercer lugar, necesitamos una mejor supervisión y regulación del sistema financiero, incluyendo la regulación de instituciones financieras opacas o muy apalancadas como los fondos de cobertura de riesgos e incluso los fondos de riqueza soberana. En cuarto lugar, es necesario repensar el papel de las agencias calificadoras e introducir más regulación y competencia. Por último, se debe evaluar adecuadamente el riesgo de liquidez en los modelos de gestión de riesgos, y tanto los bancos como otras instituciones financieras deben valorar y gestionar mejor ese riesgo. La mayoría de las crisis financieras se desencadenan a causa de la falta de correspondencia de los vencimientos.

Es necesario incluir estos temas cruciales en la agenda de los ministros de finanzas del G-7 para evitar una reacción seria contra la globalización financiera y reducir el riesgo de que las turbulencias financieras provoquen daños económicos graves.

Nouriel Roubini es profesor de economía en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y presidente de RGE Monitor (www.rgemonitor.com).